資本効率重視の限界と「成長投資」を巡る日本企業のリアリティ

日置圭介氏（以下、日置）：本日は、先生が座長を務められた経産省の産業構造審議会・価値創造経営小委員会による「成長投資ガイダンス」と、先生のご著書『経営者の〈付加価値〉：理論構築者としてのトップ・マネジメント』（東洋経済新報社）を題材に議論できればと思います。伊藤レポート以降、日本企業では「ROE（自己資本利益率）^[1]」などを重視する資本コスト経営が定着した一方で、それが必ずしも国内への設備投資やR＆D（研究開発）、賃上げといった成長投資に結びついていないという実態が指摘されています。まずは、現在の日本企業が置かれている現状と、このガイダンスの意義についてどのようにお考えでしょうか。

沼上幹氏（以下、沼上）：成長投資ガイダンスの議論において、私が考える最大の成果は「ROEの追求から、ROIC-WACCスプレッド^[2]に投入資本（Invested Capital）をかけた付加価値（事実上のEVA／経済的利益：EP）の創出へ」と提唱した点にあります。

　これまでのROE重視の経営では、自社株買いなどで分母の「自己資本（E）」を減らし、見かけ上の効率を高める“お化粧”ができてしまいました。しかし、本当に必要なのは「率」を高めることだけでなく、適切な投資を行って付加価値の「絶対量（面積）」を大きくすることです。

　日本企業が国内投資を控えてきた最大の理由は、シンプルに「国内に投資したいと思える魅力的な事業のタネが見当たらないから」です。企業は海外でのM＆Aなどに投資を振り向け、円安も手伝って財務上のリターンを得てきましたが、国内の現場で働く労働者や基礎技術には十分な投資が還元されてこなかったように思われます。

日置：まさにそのとおりですね。加えて、左下「低成長期待×低資本収益性」の象限に位置する企業が、ROE向上を急ぎ、あるいは、急かされ、本来成長のために使うべき原資を単なる株主還元へと流出させてしまった側面もあります。母国市場が縮小していく中で、そもそも日本企業における「成長」をどう定義するかという問題もありますが、企業単体で成長のタネを探すことには限界があります。国としての産業力を強化するためにも、産官学での団体戦が再び必要と考えています。

　また、成長の方向性を見出す前段として、まずは国内の不採算・過剰な競争に陥っている産業の「構造再編」をどのように進めるかという議論も不可欠です。人間も同じで、次に進むべき使命や新しい行き先が見つかって初めて、過去の事業を捨てる（再編する）覚悟が定まるというのが実態ではありますが、投資循環を取り戻すには、まず古い事業の整理と再編が前提となります。

　ワールドクラス企業の経営行動に照らして見ても、既存のビジネスを整理することでリソースを生み出し、それをこの先を賭けるビジネスに投下する。経営資源には限りがあるからこその、基本的な動作と言えます。

[1]ROE（自己資本利益率）：当期純利益を自己資本で割った指標。株主の投資に対してどれだけ効率よく利益を出したかを示す。

[2]ROIC-WACCスプレッド：投下資本利益率（ROIC）から加重平均資本コスト（WACC）を引いた数値。企業が資本コストを上回るリターンを生み出しているかを示す指標。

「産学官の団体戦」の不全と失われたイノベーション・エコシステム

日置：なぜ日本企業には、20世紀後半のように世界をリードするような新しい事業のタネ（イノベーション）が生まれにくくなってしまったのでしょうか。

沼上：まさに、国・大学（研究機関）・産業界による「団体戦」の仕組みが機能しなくなったからです。戦前の荏原製作所や戦後初期の村田製作所のように、かつては日本の大学が新しい技術と事業を生み出したり、直接育てたりする役割を果たしていました。しかし、近年は産業を創出する基礎的な研究開発機能が低下してきたように思います。

　米国では1980年に「バイドール法^[3]」が成立したことで、政府資金による大学の研究成果を大学や企業自身の知的財産として活用できるようになり、大学発ベンチャーが大量に生まれるようになってきました。近年の米国の大企業は自社で基礎的な研究開発を行なうというよりも、大学発ベンチャーを買収することで次の成長のタネを取り込むというエコシステム（仕組み）を構築したのです。

日置：米国の大企業は基礎研究を大学に委ね、買収によって彼らが持つ技術や組織能力を取り込むことで、自らの成長を加速させたわけですね。

沼上：そのとおりです。一方、日本のバイドール法適用は1999年と20年近くも遅れ、かつ、いくつかの課題も存在しました。その間、近年のグローバルな株主圧力やROE重視の嵐の中で、長期的な研究開発を維持するのが難しい環境に直面してきたのではないかと思っています。国からの大学予算も限られ、量子コンピューターやAI分野での国家レベルの投資額も、GAFAMなどの巨大IT企業や他国政府が投入している総額に比べると非常に少ない。この「団体戦における基礎能力の差」が、日本企業の成長のタネ不足という構造的問題の根底にあると思います。

[3]バイドール法（Bayh-Dole Act）：1980年に米国で成立した法律。連邦政府の資金で行われた研究成果の特許権を、研究を行った大学や企業に許諾するもの。大学発ベンチャー創出のきっかけとなった。