沼上幹教授と語る『経営者の付加価値』が問う日本企業の課題──成長投資不足の真因と本社の起業家精神とは

ゲスト：早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター教授沼上幹氏

2026/11/11 08:00

効率と規模を架橋する「EP（経済的利益）」の真意

日置：冒頭にも触れていただきましたが、「成長投資ガイダンス」では指標として「EP（Economic Profit：経済的利益）^[4]」の概念を取り入れました。かつてこの指標を採用していた企業を中心に、ファイナンスの現場からは「なぜ今さらEPなのか」という声もありましたが、この指標を打ち出した意図をどう捉えればよいでしょうか。

沼上：単なる効率性（ROICやROEなどの率）だけを追い求めると、事業規模を縮小させてでも率を上げるという「収縮の罠」に陥ります。EPは「（ROIC－WACC）×投入資本」で算出されるため、資本コスト（WACC）を上回るリターンを出しながら、どれだけ投入資本のスケールを大きくして「付加価値の絶対量」を生み出したかを示します。

　もちろん、成長初期の事業では一時的に赤字や低いROICになることもあります。しかし、すでに成熟・衰退期にあり、ROICがWACCを下回り続けている（EPがマイナスの）事業に貴重な若い人材や資金を張りつけつづけることは、企業にとっても社会にとっても資源の大きな損失（マイナス）です。事業のライフステージに応じて指標を使い分けることが必要です。

日置：そうなのです、EP一辺倒になってしまっては同じことの繰り返しにしかならない。人間の健康診断と同じで、幼児期にある事業の場合は身長・体重の伸び（トップライン成長）を主に見て、年齢を重ねたシニアな事業については血圧や心肺機能、肝機能などの複数数値（EPや資本効率）から複眼的に評価するという適切な使い分けが不可欠です。

　そして、今何より求められているのは、成長に向けて投資の絶対量を増やすことです。どれだけ準備を尽くしても、その成否を事前に約束することはできませんが、果敢に挑む投資行動を何をもってどう評価していくのか。指標にとどまらない議論が必要です。

[4]EP（Economic Profit：経済的利益）：（ROIC－WACC）×投入資本で算出される付加価値の絶対量。率だけでなく、どれだけの価値の「量（面積）」を生み出したかを測る。

日本企業の構造的課題──「水平的シナジー」の呪縛と事業切り離しの難しさ

日置：日本企業の事業の約6割超が「価値毀損セグメント（EPがマイナス）」になっているというデータもありますが、欧・米企業のように不要な事業をカーブアウト（分離・売却）してポートフォリオを組み替える動きが、なぜ日本企業では起きにくいのでしょうか。

沼上：1つの大きな要因は、事業の成り立ちの違いにあります。米国の大企業（GMやGEなど）は買収の歴史で大きくなったため、各事業部や工場が独立したモジュール（単位）になっており、売り買いが比較的容易です。さらにGEなどでは「事業部間の水平的シナジー（相互連携）は下手につくるな」と教えられていました。結びつきを強くしすぎると切り離して売却できなくなるからです。

　一方、日本企業は同じ工場や技術の現場からコツコツと新しい事業を生み出してきたため、1つの工場内で複数の事業部のコストや間接費が複雑に絡み合っています。「水平的シナジー」を徹底的に追求してきたがゆえに、技術や組織が不可分となり、簡単には切り離せない構造になっているのです。

日置：技術の連鎖（系統樹）で成長してきたからこそ、「ここを切ったら会社全体が死んでしまうのではないか」という恐れがあるのですね。

　また、日本でも語られるようになった「ベストオーナー原則^[5]」ですが、まだまだその多くは、行き詰まった事業を売却するための“言い訳”として使われている印象があります。本来、ベストオーナーが意味するところは、かつてデュポンが2000年代初頭に医薬ビジネスを手放したように「成長が見込める事業であっても、自社で持つよりも、他社が運営した方が投資が回わり、事業の競争力を高めることができ、その事業に従事する人もハッピーになる。そして、成長事業の売却のため、高い価格を提示でき、自社がベストオーナーである事業や次の成長テーマに向けた投資の原資を十二分に得られる」という、プロアクティブ（能動的）な戦略判断であるはずです。

沼上：ベストオーナーに関して経営学の視点から補足すると、キャンベルらの「ハートランド・マトリクス」が参考になります。自社が価値を加えるポテンシャルが低く、かつ価値を滅じるリスクが高い「無関係領域（Alien Territory）」は即座に売却・閉鎖すべきであり、ポテンシャルは高くてもリスクも高い「価値トラップ（Value Trap）」をいかに切り分け、価値トラップにある事業をできるだけ早く売却するか、あるいはハートランドに近づけていく本社の能力（Parenting Advantage）が、多角化企業の経営者には本来求められます。